Opinión
Para algunos holdings dueños de CSV, considerando la sumatoria de los dividendos que han recibido y los pagos por asesorías y comisiones pagadas por la compañía de seguros de vida a la matriz, ya se ha recuperado con creces el capital inicial que aportaron. ¿Cuál cree que será la decisión si ahora le cambian las reglas del juego y lo obligan a aportar mucho más de 1 patrimonio, para quedar en una situación que ahora sería la adecuada, porque la anterior tenía un “pequeño” error de cálculo? ¿Cuál cree que será la decisión del holding si queda en evidencia que la CSV está quebrada? Negocios son negocios y requieren sangre fría. ¿Revivir el muerto? Demasiado caro –más caro que hacer una nueva compañía de seguros de vida–, para quedar donde mismo, económicamente hablando, y más encima, con una amenaza real de una reforma global al sistema de pensiones en Chile que quizás en qué va a terminar. “Nos vemos en tribunales, señor Estado”. Y adivine quién ganará en una disputa internacional.
En la edición de El Semanal de El Mostrador del 18 de mayo, se expone la respuesta que recibió de parte de exreguladores y actuarios al argumento de que las compañías de seguros de vida (CSV) están quebradas. Cita que ellos “rechazan este argumento. Dicen que es una vulnerabilidad teórica y no en la práctica. Además, apuntan a que las grandes del mercado tienen el respaldo de poderosos holdings financieros internacionales. El CEO de uno de los 3 mayores actores del negocio de rentas vitalicias de Chile sostiene que la regulación chilena es similar a la de los mercados más desarrollados y que no hay amenaza alguna para la estabilidad de la industria”.
Es un avance tener alguna respuesta. Lo preocupante es el razonamiento que la sustenta. Recojo el guante y me haré cargo de cada punto lo más brevemente posible. Sin eufemismos y que el lector juzgue objetivamente.
El hecho de que mi argumento sea calificado como “vulnerabilidad teórica” implícitamente reconoce que conceptualmente está correcto, al no refutar la teoría. Para evaluar cualquier modelo financiero debe haber una buena teoría que lo sustente. Si se trata de diseñar un sistema de pensiones, con mucha mayor razón.
Pues bien, simplificando al máximo, la esencia del problema de las CSV es el cálculo del valor presente de las cuotas comprometidas en las rentas vitalicias (RV), las cuales tienen incorporada una rentabilidad prometida asegurada. Como se trata de un flujo que debe ser pagado a todo evento y de por vida, estamos hablando de un flujo financiero libre de riesgo de no pago. El propio nombre lo dice: “Renta Vitalicia”. Así se vende, así se publicita y así lo entendemos todos.
Para el tenedor de este instrumento financiero, es decir, para el pensionado, está claro como el agua que se trata de un flujo libre de riesgo de no pago. Si a estas alturas alguien (léase autoridad o CSV) pretendiese dar algún “matiz” a la sentencia anterior y dar a entender que no se trata de un flujo libre de riesgo de no pago, entonces lo que estaría diciendo entre líneas es que al pensionado se le vendió otro producto. ¿Se atrevería a decir en público que se vendió una “cuasirrenta vitalicia”? ¿Gato por liebre?
Zanjado el punto que se trata de un flujo libre de riesgo de no pago, entonces, un axioma básico e irrefutable es que todo flujo libre de riesgo de no pago DEBE ser calculado descontando dichos flujos a la tasa libre de riesgo correspondiente. Si alguien refuta este axioma sobre la coherencia que debe existir entre riesgo de flujo y riesgo de tasa de descuento, ¿se atrevería a decirlo abiertamente en público?
Pues bien, hemos llegado a la esencia del problema. Ahora podemos hablar sobre si se trata de una “vulnerabilidad teórica”.
Una vulnerabilidad teórica –tratando de definirla de acuerdo a la respuesta de los exreguladores– sería aquella que nace de ejercicios “de pizarrón”, pero que estaría lejos de aplicarse en la práctica.
Pongo un ejemplo. Una vulnerabilidad teórica, para mí, sería un test de estrés al Titanic antes de partir. Claro, de que se puede hundir, se puede, pero era “casi imposible” en la práctica según ciertos parámetros “razonables” de la época. En efecto, ex ante, las probabilidades de una hipotética catástrofe eran bajas. Pero ocurrió lo inesperado. Bueno, resulta que la situación de las CSV no es la del Titanic antes de partir; es la del Titanic que ya chocó con el iceberg de la tasa de descuento.
En el caso de las CSV, no estoy hablando de una hipotética catástrofe. La catástrofe ya está. El hecho objetivo es que hace 21 años, la otrora Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) estableció que el pasivo calzado con flujos de activos sería calculado considerando la TM (tasa de mercado de instrumentos estatales libres de riesgo chilenos) como tasa de descuento, la cual era una tasa “alta”; el pasivo no calzado sería valorizado a una tasa teórica de castigo de 3% y reflejaba precisamente una “vulnerabilidad teórica”. Hasta ahí, había una lógica financiera aceptable y coherente. A eso, agréguese que las RV que se vendían prometían una rentabilidad que se podía cumplir sin riesgo (retorno inferior a la TM). El Titanic aún no zarpaba y era un barco bien hecho.
Pero pasó lo “poco probable”. A partir del año 2001, la TM empezó a caer, acercándose peligrosamente al 3% en 2005… y siguió cayendo. La SVS tiró varios salvavidas a las CSV (el vector de tasas con premio, ajustes al vector y la “mula” tasa de bautizo,) con el fin de evitar que calcularan los pasivos a la baja TM, que era lo que correspondía hacer. Adicionalmente, a partir de 2002, las CSV empezaron a vender RV prometiendo a los pensionados rentabilidades superiores a la TM. Se generó la tormenta perfecta (o, mejor dicho, el iceberg).
¿Cuál es el punto con todo este preámbulo? Que la tasa libre de riesgo (TM) y su vector de tasas (sin premio) han permanecido cercanos a cero; ya varias veces la TM ha llegado a cero y algunos plazos del vector también. Es un hecho objetivo irrefutable. No es un ejercicio teórico basado en una hipótesis.
Entonces, la gran pregunta es: ¿cuál es el valor presente de los flujos prometidos en las RV, considerando la tasa libre de riesgo pura y las tablas de esperanza de vida correctas? No se trata de una vulnerabilidad teórica como se quiere hacer ver; se trata de calcular la cifra correcta de la deuda que las CSV tienen con sus clientes-pensionados. Utilizar una tasa de descuento distinta para valorizar –como se ha venido haciendo a través de las circulares supuestamente técnicas y complejas– es hacer trampa. Los cálculos que hacen hoy las CSV sí que son un ejercicio teórico adicional que, a lo mejor, daría para una nota de referencia al pie del balance.
¿Ha solicitado la autoridad que se calcule el real valor de los pasivos por RV utilizando un vector de tasas libre de riesgo de mercado, puro, sin ningún premio y sin usar la tasa de bautizo? No. Dado el apalancamiento que tienen las CSV, valorizar correctamente los pasivos daría como resultado patrimonio negativo en muchas de ellas.
Hacer el cálculo correcto no es hacer un ejercicio teórico de vulnerabilidad. Es reflejar lo que corresponde en el pasivo. Si la CSV tiene un apalancamiento de 10 a 1 (conservador), si la duration de los flujos comprometidos es 10 (años), y si se debe ajustar la tasa de descuento en solo 1 punto porcentual, adiós 100% del patrimonio. La realidad –no hipótesis– es que hay CSV que están apalancadas 15 a 1 (con la contabilidad trucha) y la tasa de instrumentos estatales chilenos libres de riesgo llegó a 0% en mayo, julio y agosto de 2020.
Las CSV subsisten solamente porque la autoridad les permite esta contabilidad trucha y porque el pasivo no es exigible –hasta ahora– en forma inmediata (aunque con el retiro 10% están pasando sustito). Y mientras siguen vendiendo RV –que agrandan más la insolvencia–, les permite tener caja fresca para darse vueltas. ¿Cómo se llama ese esquema?
Finalmente, y sin perjuicio de lo anteriormente expuesto, una reflexión: hace poco era una “vulnerabilidad teórica” el retiro del 10% de las AFP y para qué decir el anticipo de una renta vitalicia… El destino a veces es muy irónico.
El hecho de que una CSV pertenezca a un holding internacional con “espaldas financieras” no es garantía absoluta de que vayan a meterse la mano al bolsillo cuando caiga la CSV. ¿Por qué? Porque, si se hacen los cálculos, no estamos hablando de aportes de capital “tradicionales”; estamos hablando de que en algunos casos se debe aportar más del 100% del capital. ¿Estará el holding dispuesto a realizarlo si el Estado de Chile se lo solicita? No seamos ingenuos. El argumento del holding será: “No es culpa mía, señor Estado; yo me ceñí a la normativa que usted me impuso y la cumplí a cabalidad”. La culpa no es del chancho…
Para algunos holdings dueños de CSV, considerando la sumatoria de los dividendos que han recibido y los pagos por asesorías y comisiones pagadas por la CSV a la matriz, ya se ha recuperado con creces el capital inicial que aportaron. ¿Cuál cree que será la decisión si ahora le cambian las reglas del juego y lo obligan a aportar mucho más de 1 patrimonio, para quedar en una situación que ahora sería la adecuada, porque la anterior tenía un “pequeño” error de cálculo? ¿Cuál cree que será la decisión del holding si queda en evidencia que la CSV está quebrada? Negocios son negocios y requieren sangre fría. ¿Revivir el muerto? Demasiado caro –más caro que hacer una nueva compañía de seguros de vida–, para quedar donde mismo, económicamente hablando, y más encima, con una amenaza real de una reforma global al sistema de pensiones en Chile que quizás en qué va a terminar. “Nos vemos en tribunales, señor Estado”. Y adivine quién ganará en una disputa internacional.
No seamos ingenuos. Para la dimensión del problema que estamos hablando, el hecho de que una CSV pertenezca a un holding solvente no es garantía de nada. No será nada de fácil para el Estado obligar a traer esos millones de afuera cuando se requieran… ¿Con qué argumento en que salga bien parado? Ese es, en parte, el zapato chino del Estado, el cual, a través de la Comisión para el Mercado Financiero (CMF) como autoridad encargada, nunca va a reconocer que metió la pata con la legislación y que permitió una contabilidad errada. Y las CSV le siguen esta conveniente cueca.
Con respecto al argumento de que la regulación chilena es similar a la de los mercados más desarrollados, tampoco es garantía de nada. El problema de la caída en la tasa de interés es mundial. Y en el mundo son innumerables los sistemas de “defined benefits”, como son las Rentas Vitalicias, que en los últimos 15 años han colapsado. Y la magia no existe. El problema de las pensiones es global, y el mercado de capitales no tiene la solución integral. Si a eso le agregamos una legislación con errores conceptuales…
Por último, el que un CEO de una gran CSV señale que “no hay amenaza alguna para la estabilidad de la industria”… viene muy de cerca la recomendación. Sería impensado que dijese lo contrario; sería como Günter Schabowski respondiendo al periodista. Y de pasada, le cortan la cabeza apenas salga publicada la respuesta. A propósito, ¿habrá pedido el CEO que calculen el pasivo por las RV descontado al 0%? Si lo hizo, tiene agallas para decir lo que dijo; está bueno pa’ político. Si no lo hizo, hágalo y después conversamos. Yo invito el café.
Corrijo. Pensándolo bien, en estricto rigor el CEO tiene razón, no hay amenaza. La amenaza es un peligro potencial. Aquí, la catástrofe ya existe.
