El Banco Central y su batalla contra la inflación

¡Dura la pega de un banquero central hoy en día! La inflación vuelve, con fuerza, cuando se creía que había desaparecido. El COVID ha dejado profundas cicatrices, particularmente en el mercado laboral y en las cuentas públicas. La agresión rusa a Ucrania está provocando un repunte del precio de las energías. Las fábricas chinas siguen siendo ocasionalmente clausuradas por las drásticas medidas anti-COVID. Ante estos choques, la principal preocupación de nuestros banqueros es evitar que se desencadene un ciclo inflacionario que se autoperpetúe y que luego sea difícil de extirpar.

¡Más dura aun la pega de un banquero central en Chile! Por las incertidumbres políticas en primer lugar; también por las largas inyecciones de efectivo que los hogares han recibido desde finales de 2019: el importe total se acerca a un cuarto del PIB, si se suman las ayudas públicas puntuales y los –muy poco gratos– retiros de los fondos de pensiones. Es solo en Chile (y, por diferentes razones, en EE.UU.) donde hubo tal presión sobre el consumo y la demanda privada. La Fed, el banco central estadounidense, desestimó esta presión y prefirió esperar, juzgando que el choque inflacionario provenía sobre todo del exterior, es decir, de la oferta, y que el reflujo se avecinaba. El BC de Chile, por el contrario, se puso en alerta entre los primeros del mundo y, a partir de julio de 2021, comenzó a subir su tasa, la TPM. ¡Buen punto para el Banco Central! Ahora, la Fed –junto con otros bancos centrales– reconoce su error.

Lo que provoca el debate es la violencia de la reacción del BC, con un Consejo muy halcón (hawkish). Basta observar que, cuando se decidió en septiembre subir un punto la TPM, el miembro más paloma (dovish) de este Consejo no propuso una pausa, pero… un aumento de 0,75 puntos. El cuadro siguiente lo ilustra perfectamente: presenta para seis países la tasa de inflación y su aumento, en puntos porcentuales, en comparación con la situación que prevalecía antes de la reactivación de la inflación («precrisis»); también muestra la TPM y su aumento en comparación con el nivel precrisis.

Todos los países del cuadro experimentan una inflación muy alta (los Países Bajos y Polonia al mismo nivel que Chile), pero con una respuesta mucho más comedida en términos de TPM que los 10,25 puntos observados en Chile. ¿Por qué esta diferencia de reacción?

El principal argumento esgrimido por el BC es que las grandes distribuciones de liquidez empujaron a la economía más allá de su capacidad de oferta por exceso de demanda, lo que por supuesto es inflacionario. Este punto sigue siendo controvertido. De hecho, la parte de liquidez que han gastado los hogares se ha destinado masivamente a la compra de bienes (durante la crisis del COVID la compra de servicios se paralizó) y estos bienes son masivamente importados, dada la escasa capacidad manufacturera del país. El siguiente gráfico muestra el repunte de los bienes duraderos, todos ellos importados. Exceso de demanda, sí, pero que se canalizó fácilmente a través de las importaciones, sin presión mayor, por lo mismo, sobre los precios internos.

Recientemente, los precios del gas se triplicaron en un país que depende totalmente del exterior para sus compras de energía. Es otro factor al lado de la oferta. Por lo tanto, es absurdo, como se puede oír de algunos economistas bancarios, decir que el 70 u 80% de la inflación chilena es un fenómeno de demanda, por “excesiva” que fuera, y no de oferta. Una subida de las tasas de interés no hará bajar el precio del gas ni hará llover.

El segundo argumento se refiere a la inflación importada por la subida del dólar. De hecho, el dólar se disparó en el peor momento posible, cuando la demanda de importaciones estaba aumentando. Los chilenos pagaron muy caro su frenética compra en el extranjero. Subir las tasas es una forma útil de proteger el peso y embridar la inflación, pero hay que tener en cuenta que la intervención directa en el mercado de divisas, que el BC realizó recientemente, es más eficaz y menos perjudicial para el crecimiento.

Un argumento más convincente podría ser el retorno, mucho más lento en Chile que en la mayoría de los países, de los trabajadores potenciales al mercado laboral tras la crisis de COVID. Eso se llama el Great Resignation (la Gran Renuncia) en los EE.UU. Esto podría conducir a aumentos salariales y, por tanto, alimentar el vínculo precios-costos. Los salarios crecen ahora a un ritmo elevado del 8% en términos nominales, a pesar de que ahora están cayendo fuertemente en términos reales.

Otra preocupación para el banco es la UF, más concretamente la altísima indexación de la economía chilena a la inflación, incluidos los alquileres y las tasas de interés. Esto confiere una fuerte inercia a la inflación y, por tanto, requiere una acción rápida para contenerla. Al mismo tiempo, aumenta violentamente los costos de financiamiento. Un préstamo indexado fácilmente cuesta un 18% anual si la inflación se mantiene a su nivel de hoy. ¿No es esto suficiente para calmar los deseos de compra de muchos hogares y empresas sin agregar demasiado aumento en el TPM?

Un último argumento, menos explícito, es que los países latinoamericanos hacen lo mismo (cuadro). El BC parece temer en la actual crisis que Chile sufra, a ojos de los inversores internacionales, el descrédito que es habitual para otros países del continente. Este no era el caso de Chile en el pasado.

De hecho, México y Brasil –por no hablar de Argentina– también tienen políticas monetarias muy restrictivas. Pero Brasil tiene una tradición de alta inflación y la costumbre de subir su TPM (fue del 25% en 2003 y del 50% en 1998). México también ha experimentado oleadas de alta inflación (25% en 2003), mientras que la inflación de Chile, aparte de un pico momentáneo del 10% en 2008 y claramente ahora, nunca ha superado el 5% desde 1998.

Para conformarse con los demás países latinoamericanos, es como si Chile no gozara de una reputación histórica en su gestión macroeconómica. ¿Pero no es esto poner en la cabeza de los mercados financieros una asimilación que queremos evitar?

Queda esperar que la virulencia del Banco Central sea relevante, porque un error de juicio llevaría, en un contexto global ahora recesivo, a una contracción de la economía en 2023 mucho más fuerte de lo necesario. Como dice el chiste, un banquero central vale bien US$ 20 mil millones por todo lo que hace por su país. Solo el signo es incierto.