Si bien es indudable que la interconexión bursátil del mercado chileno es técnica y económicamente factible, las posibles imperfecciones actuales del mercado no justifican una intervención en este campo de la autoridad en materia de libre competencia para forzarla.
Se debate ante el Tribunal de la Libre Competencia (TDLC) la necesidad de interconexión de los tres centros bursátiles chilenos (Bolsa de Comercio de Santiago, Electrónica y Valparaíso).
Quienes defienden la necesidad de interconexión automática y vinculante de las 3 bolsas, afirman, básicamente, que con ello se pondrá fin a la fragmentación del mercado secundario de acciones, se mejoraría la información disponible y la ejecución de las órdenes de compra y venta de acciones, ya que, al existir un mercado unificado por la interconexión, las órdenes siempre serán calzadas al mejor valor disponible.
A primera vista la propuesta de interconexión de la forma descrita parece totalmente adecuada. Sin embargo, una mirada más profunda y la experiencia internacional demuestran que el tema es algo más complejo de lo que parece.
Dado que existe poca literatura académica y menos experiencia empírica en este campo en Chile, recurrir a las enseñanzas por las que han pasado países como Canadá y Estados Unidos –con la formación del llamado National Market System (NMS)– es un buen punto de partida.
A continuación se ensaya una aproximación a partir de esa perspectiva.
El primer punto clave es precisar las materias respecto de la cuales el TDLC debe pronunciarse y que son de mucha mayor profundidad que un simple ha lugar o no ha lugar a una petición determinada.
Las primeras preguntas clave que el TDLC deberá responder al resolver este caso son:
1. ¿Está fragmentado el mercado accionario chileno?
2. ¿Genera efectos perjudiciales para el mercado la fragmentación?
3. ¿Es el TDLC el llamado a resolver las posibles ineficiencias del mercado?
Fragmentación o No Fragmentación
Como todo en materia jurídica, la respuesta a la primera pregunta debe partir por un “depende”. Si entendemos la fragmentación como la simple existencia de centros bursátiles que transan los mismos títulos sin sistemas informáticos que permitan el flujo de información y órdenes en tiempo real entre ellos, la respuesta es afirmativa.
Por el contrario, si a ese elemento se le suma un requisito cuantitativo o cualitativo mínimo, como el impacto de esa ausencia de interconexión en la formación de precios o, si se quiere algo más simple, se vincula la fragmentación a volúmenes de transacción mínimos dispersos en cada centro, la respuesta tendría que ser negativa.
Es un hecho que actualmente las bolsas no están interconectadas, las órdenes de un mercado no se calzan obligatoriamente con las de otro y la transmisión de información entre las bolsas se realiza con un desfase de algunos minutos. Si se limita el concepto de fragmentación a su visión más básica, la única respuesta posible es que el mercado chileno está fragmentado en 3 centros bursátiles.
La respuesta cambia, si se usa un concepto más elaborado de la fragmentación y se incorporan elementos cualitativos y cuantitativos para entenderla por configurada.
En efecto, actualmente, la Bolsa de Comercio de Santiago concentra aproximadamente el 98% de las transacciones en acciones, y del 2% restante, la Bolsa Electrónica se lleva la mayor parte. Esta participación de mercado tiene como consecuencia que la formación de precios del mercado accionario chileno se produzca en la Bolsa de Santiago.
Es un hecho asimismo que, actualmente, gran parte de los corredores de la Bolsa Electrónica operan también en la Bolsa de Santiago.
Así, salvo para los corredores que operan solamente en la Bolsa de Valparaíso y aquellos que lo hacen exclusivamente en la Bolsa Electrónica, la información completa está disponible en tiempo real, haciéndose difícil sostener que existe una fragmentación efectiva del mercado nacional (para ello hay que reducir el concepto fragmentación a su expresión más básica, tal como se expuso).
Esta es una gran diferencia con la situación de mercado de Estados Unidos al generarse el NMS. En Estados Unidos las bolsas periféricas a la New York Stock Exchange (NYSE) y los sistemas alternativos de transacción tenían y tienen una participación mucho más relevante en el mercado global que las bolsas periféricas a la bolsa dominante en Chile.
Va a ser interesante conocer la postura que adopta el TDLC en esta materia.
Fragmentación Tolerable o Intolerable
Suponiendo que el TDLC considera que existe una fragmentación del mercado secundario local, la segunda pregunta a responder es si esa fragmentación genera elementos perjudiciales que deben ser corregidos por la vía de la protección a la libre competencia.
Antes de entrar a responder derechamente esta interrogante, se debe hacer una pausa para aclarar un aspecto: desde un punto de vista técnico y económico, la interconexión de las bolsas chilenas es perfectamente posible, pero el TDLC no puede ordenar acciones como la interconexión solamente por ser factibles o deseables. Debe existir un perjuicio a la libre competencia actual o potencial claro para intervenir.
Aquí el análisis se llena de aristas.
La primera es si existe un perjuicio para el mercado en su conjunto o para algunos interesados.
El mercado en su conjunto estaría afectado negativamente si una cantidad significativa de transacciones se ejecuta en condiciones menos favorables que las que se podrían obtener en un mercado unificado.
Considerando el volumen de transacciones que se realiza en la Bolsa de Santiago y la participación en el mercado marginal de la Bolsa Electrónica y la participación de corredores de la Bolsa Electrónica en la de Santiago, no es sostenible afirmar que un volumen significativo de órdenes se esté realizando en Chile en condiciones más desfavorables que las que se realizarían en un mercado perfectamente interconectado. Es posible que existan casos, pero su magnitud no resulta relevante. Incluso en un mercado interconectado, siempre va a existir un número de transacciones que pudieron ser realizadas en condiciones más favorables.
Enseguida habría que ver la forma en que esta falta de interconexión afecta la competencia entre las bolsas, y en este punto se constata una paradoja: la fragmentación de los mercados bursátiles es reflejo de su nivel de competitividad. Si se quiere competencia hay que asumir algún grado de fragmentación. En países como Canadá y Estados Unidos la competencia a las bolsas tradicionales ha venido por el lado de los Alternative Trading Systmes (ATS) y Electronic Communications Networks (ECN) que han sido capaces de ofrecer alternativas de trading distintas a las que tienen las bolsas tradicionales.
El resultado ha sido una mayor fragmentación del mercado, pero se reconoce que ese es el costo por la innovación en esta materia. El desafío, entonces, es definir el nivel de fragmentación aceptable, el que está dado por el nivel de la distorsión en la formación de precios.
Siendo objetivos, en Chile no se advierte una distorsión en la formación de precios en el mercado bursátil como para forzar por vía del TDLC a la interconexión, por muy factible y, tal vez, deseable que pueda parecer. El mercado todavía tiene espacio para actuar por sí mismo, incluyendo una eventual consolidación que no es negativa per se.
Competencia por las órdenes o por los emisores
Finalmente, hay un punto clave que analizar y que dice relación con el tipo de competencia bursátil que se quiere fomentar o proteger: la competencia puede ser por las órdenes o por los emisores.
Cuando se compite por las órdenes, lo que se busca es por alguna vía captar el flujo de las transacciones, ya sea bajando las comisiones o costos de transacción o bien recurriendo a pagos por las órdenes, por ejemplo. Este tipo de competencia es beneficioso cuando el mercado cobra comisiones monopólicas o excesivas. Cuando las comisiones están a valores de equilibrio, este tipo de competencia puede ser negativa.
Fomentar esta competencia implica asumir que la formación de precios de mercado bursátil es gratuita, que existe sin que las bolsas agreguen valor en su generación. Las bolsas serían simplemente procesadoras de información disponible, creada de forma natural y espontánea. De ahí que interconectar los mercados no generaría perjuicios ni free ride para nadie.
Por el contrario, si se considera que la formación de precios en los mercados bursátiles tiene relación con la actividad que generan las bolsas, los agentes que no la costean pero que se benefician de ella, se convertirían en free riders de la formación de precio costeada por su competidor.
Ese escenario no incentivaría el mejoramiento de sistemas de transacción destinados a lograr una mejor formación de precios en la base del sistema, el negocio estaría en aprovechar la ventaja de poder enfocarse solamente en ofrecer alternativas de transacción a menor costo que las bolsas tradicionales a partir de la información y mercado creado por ellas.
Un resultado diverso se logra cuando la competencia entre las bolsas es por los emisores.
Las bolsas que buscan atraer emisores, deben ser capaces de demostrar que ofrecen las mejores condiciones para que las empresas que se listan en ellas accedan a capital al menor costo posible. La profundidad y liquidez de cada mercado, la reputación que otorgue a un emisor listarse en una bolsa particular, pasan a ser clave.
En el caso canadiense existen bolsas como la Canadian Securities Exchange (CSE), que se dedica al mercado de empresas emergentes de menor capitalización bursátil, compitiendo con el segmento venture de la Bolsa de Toronto (TSX-V), pero no por order flow, sino que por emisores. Con ello, se aumentan las alternativas para empresas nuevas para obtener financiamiento a costos óptimos.
En Estados Unidos el NASDAQ compite con la NYSE (se vio claramente en la IPO de Facebook, por ejemplo), pero compiten por atraer a buenos emisores y, con ello, a más inversionistas a sus ruedas.
La consolidación y la especialización bursátil son posibilidades de mercado ciertas y socialmente eficientes que se perjudican con la interconexión de las bolsas, ya que con ella la competencia seguirá siendo por el tráfico de órdenes de las empresas de mayor capitalización y no existirán estímulos reales para buscar nichos no servidos adecuadamente en otros segmentos.
Conclusión
Si bien es indudable que la interconexión bursátil del mercado chileno es técnica y económicamente factible, las posibles imperfecciones actuales del mercado no justifican una intervención en este campo de la autoridad en materia de libre competencia para forzarla.
Por esta vez, estoy por dejar que sea la mano invisible del mercado –y no el martillo de los jueces del TDLC– la que conduzca hacia la estructuración del mercado bursátil chileno.
Rodrigo Córdova Alfaro
Abogado
