Administración de fondos de pensiones: pensando diferente, uniendo puntos

El problema

Desde la creación del sistema de multifondos –que confiere a los afiliados la libertad para moverse entre 5 tipos de fondos– las AFP han tenido un aumento en la carga de trabajo relacionada con la administración de los recursos previsionales.

Las AFP operan bajo una estructura que replica la de los fondos mutuos, vale decir, agrupan mes a mes los aportes de sus afiliados y las invierten en los portafolios definidos para cada tipo de fondo. La inversión de los afiliados se representa en cuotas, cuyo valor refleja el precio de mercado de los activos subyacentes (los títulos en los que están invertidos los recursos).

Cuando un afiliado decide cambiarse de fondo, la AFP debe vender los activos que subyacen en el fondo en el cual el afiliado tiene sus cuotas y luego comprar los activos del fondo al cual el afiliado decidió cambiarse. Por ejemplo, si el afiliado se mueve del fondo A (accionario) al E (renta fija), la AFP va a tener que vender las acciones en que invierte el fondo A por una cantidad suficiente como para liberar los recursos del afiliado que realiza el cambio y con ellos comprar los instrumentos de renta fija del fondo E.

El problema de la estructura anterior es que si las AFP reciben muchas solicitudes de cambio similares –como ha sucedido en períodos de alta volatilidad en los mercados bursátiles o desde el surgimiento recomendaciones técnicas de gestión de portafolios de empresas como F&F– las AFP deben salir a vender al mismo tiempo los mismos activos, para luego pasar a comprar un volumen importante de otro tipo de activos.

Como el mercado opera sobre la base de oferta y demanda, al aumentar en un período corto la oferta de los activos que se deben vender, el precio de estos baja; mientras sube el de los activos que se deben comprar, por el aumento de demanda respecto de ellos.

Otro problema práctico es que este movimiento de carteras (o fondos) repercute en los costos operacionales de las AFPs,ya que deben destinar recursos a gestionar y ejecutar estos traspasos. Estos costos al final del día los terminan pagando los afiliados a través de comisiones de administración más elevadas que las que podrían cobrarse si ellos no existieran.

Los exchange traded funds (ETFs)

Usando un poco de imaginación, este problema se puede solucionar de forma eficiente y generar importantes externalidades positivas para el mercado de capitales chileno.

A nivel internacional, los vehículos de inversión colectiva que mayor crecimiento han tenido durante los últimos años son los Exchange Traded Funds (ETFs).

Los ETFs son una especie de híbrido entre las acciones y los fondos mutuos.

Se asimilan a los fondos mutuos porque son vehículos de inversión colectiva (agrupan recursos de diversos inversionistas) y porque invierten en un portafolio de activos (no en una acción en particular), lo que, evidentemente, se traduce en diversificación de la cartera.

Sin embargo, en lugar de cuotas (como es el caso de los fondos mutuos) los ETFs se estructuran sobre la base de acciones, las que se transan en Bolsa. Cada acción representa una fracción de un portafolio amplio. Con ello quien compra una acción de un ETF que invierte en acciones de 30 empresas, está adquiriendo exposición al rendimiento de esas 30 acciones.

Como los ETF se transan como acciones, el inversionista del ETF puede comprar y vender libremente, incluso dentro del mismo día, acciones del fondo, sin tener que recurrir al llamado “rescate”, propio de los fondos mutuos (el proceso mediante el cual el inversionista informa al fondo mutuo que quiere retirar su plata y el fondo mutuo procede a vender activos de su cartera para devolver los fondos invertidos por el inversionista).

La compra y venta de los ETFs es igual que el de las acciones: el inversionista simplemente da la orden de compra o venta a un corredor de Bolsa y el corredor ejecuta la orden en la Bolsa respectiva.

El valor de las acciones de los ETFs se conoce minuto a minuto de acuerdo al precio al cual se cotizan en Bolsa, a diferencia de los fondos mutuos que calculan una vez al día, al cierre del mercado, el valor de sus cuotas.

Otro elemento diferenciador de los ETFs –y que constituye una ventaja en comparación con los fondos mutuos– es la mecánica de creación de las acciones de los ETFs.

El funcionamiento de los ETFs incorpora actores conocidos como “authorised participants”. Estos son tradicionalmente inversionistas institucionales que pueden crear y eliminar acciones de los ETFs.

Para la creación, el inversionista institucional lleva a la empresa que administra el ETF los activos subyacentes y los canjea por acciones del ETF o bien hace el proceso inverso, vale decir, puede llevar acciones del ETF y canjearlas por los activos subyacentes.

La gracia de ese sistema es que aumenta la estabilidad del precio ETF en relación con su portafolio subyacente, porque si se genera una diferencia, por ejemplo, si el precio de la acción del ETF es demasiado baja en comparación  con los activos subyacentes, un inversionista calificado podría salir a comprar acciones del ETF, canjearlas por los activos subyacentes para luego venderlos, generando una utilidad. Lo mismo ocurre en el sentido inverso. Es un caso típico de arbitraje financiero.

Para el administrador del ETF el sistema es mucho más simple que para el administrador de un fondo mutuo, porque no tiene que lidiar con la operatoria del rescate de las cuotas por parte de sus clientes. En el caso del ETF los clientes entran y salen comprando y vendiendo en Bolsa.

Esta es una de las razones que explica el bajo costo de administración que tienen los ETFs en comparación con los fondos mutuos.

Pensando diferente, uniendo los puntos

Como está señalado, para las AFPs el cambio de fondos es un problema, el que, evidentemente, se agrava cuando la cantidad y frecuencia con la cual los afiliados se pasan de un fondo a otro se incrementa, y esto es algo que ha acontecido en el último tiempo.

Intentar desincentivar o bloquear el cambio de fondos atenta directamente en contra de la propiedad que tienen los afiliados respecto de sus fondos administrados y, finalmente, en contra del propio sistema de administración de fondos previsionales chileno.

Por otra parte, uno de los grandes desafíos del sistema de pensiones chileno es intentar reducir los costos de administración de los fondos previsionales. El ahorro en comisiones prolongado en el tiempo es relevante en la obtención de mejores pensiones.

Para solucionar los problemas descritos, se propone transformar la estructura de fondo mutuo que replican los fondos de pensiones actualmente, reemplazándola por una estructura que replique el funcionamiento de los ETFs.
Chile crearía los EXCHANGE TRADED PENSION FUNDS (ETPFs).

Bajo esta modalidad, las AFPs pasarían a ser administradoras de ETPFs, los fondos A, B, C, D y E, pasarían a ser distintos tipos de ETPFs y las cuotas previsionales, acciones de ellos.

Con los fondos recaudados mes a mes, las AFPs irían generando acciones de ETPFs y las acreditaría en las cuentas individuales de sus afiliados de acuerdo a las instrucciones de inversión de estos.

Evidentemente, los ETPFs se transarían y cotizarían en Bolsa, lo que les daría liquidez y una cotización de mercado permanente.

Aquí se produce un cambio importante: los afiliados que quisieran cambiarse de fondo, no tendrían que recurrir a la AFP para esos efectos y la AFP no tendría que salir a vender activos de, por ejemplo, el fondo A para comprar los del fondo E. En este caso, el afiliado recurriría a un corredor de Bolsa, el que transaría las acciones del ETPF de la misma forma en que transa cualquier otro título, con la única particularidad que cada orden tendría que contener de forma indivisible una orden de venta y una orden de compra. Venta de las acciones del fondo del que se quiere salir y compra de las del fondo al que el afiliado se pretende cambiar.

Las transacciones serían liquidadas mediante un sistema centralizado, como el Depósito Central de Valores (DCV), el que reportaría la transacción tanto al corredor como a la AFP del afiliado.

El sistema incorporaría inversionistas autorizados para rescatar del mercado acciones suficientes para canjearlas por los activos subyacentes, lo que daría estabilidad y liquidez a estos ETPF.

Las AFPs competirían generando ETPFs con adecuadas relaciones de riesgo/retorno y, además, proveyendo liquidez a sus cuotas. Para ello, contratarían corredores de bolsa para actuar como market makers de sus acciones de los ETPFs. Estos market makers intervendrían comprando las acciones en caso que el mercado no presentara suficiente liquidez como para absorber la oferta de estos títulos (como el caso que se genera cuando muchos afiliados se quieren cambiar de un mismo fondo simultáneamente) o bien vendiendo de su cartera acciones de un fondo específico, en caso de que exista demasiada demanda por ellas.

De este modo, el rol de las AFPs pasaría a ser el de custodio de los fondos previsionales y de gestor de ETPFs, labores que representa una administración más simple y menos costosa que la del sistema actual.

Las externalidades positivas

Al estructurarse de esta manera el sistema de administración de fondos de pensiones se generarían importantes externalidades positivas para el mercado de capitales chileno.

En primer lugar, se daría mayor profundidad al mercado local, al atraerse mayores volúmenes de transacción a sus bolsas.

Se abriría un nicho de negocios interesante para corredores de Bolsa, quienes competirían por captar afiliados para ejecutar sus órdenes mediante la mejor oferta de servicios: costos, información, asesoría, etc. La infraestructura actual de corredores de Bolsa con equipos de estudio, mesas, capacidad de análisis y conocimiento técnico del mercado estaría a disposición de los afiliados del sistema de AFP.

Se integraría el mercado institucional con las necesidades de afiliados individuales, creándose una relación win-win para ambos.

Finalmente, pero no menos importante, se daría un trascendente impulso a la industria de los ETFs en Chile, la que se encuentra exageradamente rezagada en comparación con el nivel de desarrollo que presentan estos vehículos de inversión en países más desarrollados.

Siguiendo las palabras de Steve Jobs, es cosa de pensar diferente y unir puntos.