Opinión
«Este año ha sido un buen ejemplo de cómo la parte externa puede ganarle a una situación negativa en lo interno cuando se trata de países emergentes. Para el caso chileno, el IPSA y la renta fija corporativa han rentado en torno a 10%. Lo que ha ocurrido en Brasil es incluso más llamativo, pero está en línea con otros ciclos de depreciación del dólar a nivel global, donde el desempeño de los activos emergentes es especialmente bueno».
Dentro de los factores que explican la desaceleración de las economías emergentes, el principal culpable sería el desimpulso externo, resumido en un dólar que se fortaleció de manera brusca en 2014-15 y que explica buena parte de la caída en los precios de materias primas en ese periodo.
En algunos países esto fue complementado por elementos internos, donde algunas empresas y gobiernos sufrieron las consecuencias de haber sido irresponsables durante el periodo de bonanza.
Durante este año, hasta la elección presidencial en EE.UU., el dólar más débil apoyó el buen desempeño de los activos emergentes, atrayendo flujos de capital y contribuyendo a la recuperación cíclica de la actividad global. Tras la victoria de Donald Trump, vimos una depreciación de las monedas, aunque para los emergentes en el agregado no fue suficiente (en promedio) para borrar las ganancias previas.
El argumento tradicional es que las economías en desarrollo necesitan monedas débiles, por el aporte positivo que tienen sobre la competitividad del sector exportador. La idea es que la depreciación hace a las exportaciones más baratas en términos relativos, generando un efecto ingreso positivo al convertir el pago en dólares a moneda local. Un primer detalle sobre este argumento es que la depreciación tiene que ser en términos multilaterales; si el peso se debilita respecto al dólar pero las otras monedas lo hacen en mayor magnitud, podemos incluso terminar con una moneda más fuerte en términos de una canasta.
Sin embargo, evidencia reciente muestra que la respuesta de las exportaciones a los movimientos en el tipo de cambio real (TCR) ha caído en el tiempo. La principal explicación es la mayor integración de la cadena de valor: las exportaciones de un país cada vez usan más insumos que a su vez son importados, por lo que movimientos en el TCR no las afectan en la misma magnitud.
Al contrario de lo que dicen los modelos más simples, un fortalecimiento de la moneda es bueno para las economías emergentes, ya que refleja condiciones financieras externas expansivas, que están asociadas a mayores entradas de capital. Esto favorece los precios de activos locales, lo que a su vez ayuda a estimular la recuperación cíclica de la demanda interna. Esto fue recientemente formalizado por Blanchard y otros (2015), quienes muestran que al incorporar activos distintos a los bonos a un modelo tradicional es posible que entradas de capitales apoyen el crecimiento.
Empíricamente también se observa (Druck, Magud y Mariscal, 2015) que un debilitamiento del dólar estimula el crecimiento en economías emergentes, siendo el principal canal el mayor ingreso por el aumento en los precios de commodities, pero que es complementado con entradas de capital, que a su vez pueden fortalecer aún más las monedas. Un canal adicional es que la apreciación quita presiones inflacionarias, permitiendo a los bancos centrales transitar a políticas monetarias más expansivas, apoyando el crecimiento de los salarios reales.
Este año ha sido un buen ejemplo de cómo la parte externa puede ganarle a una situación negativa en lo interno cuando se trata de países emergentes. Para el caso chileno, el IPSA y la renta fija corporativa han rentado en torno a 10%. Lo que ha ocurrido en Brasil es incluso más llamativo, pero está en línea con otros ciclos de depreciación del dólar a nivel global, donde el desempeño de los activos emergentes es especialmente bueno.
Inevitablemente países pequeños y abiertos al mundo están sujetos a lo que pase en las economías desarrolladas. Un dólar fuerte refleja condiciones financieras restrictivas, ya sea porque estamos en una crisis o porque EE.UU. está en medio de un ciclo de sucesivas alzas de tasas de interés. Por el contrario, la depreciación del dólar está asociada a precios de materias primas al alza, flujos de capital hacia emergentes y más crecimiento en estos países.
Obviamente que hay efectos redistributivos, y el sector exportador es el principal damnificado. Sin embargo, cuando las exportaciones se vuelven competitivas, los consumidores tienen bienes importados más caros y traer nueva maquinaria al país se hace más difícil. Y pese a lo que diga la sabiduría convencional, no es claro que una depreciación entregue mucha más competitividad a exportaciones con una cadena de valor integrada globalmente.
Jorge Cariola
Economista Grupo Security
