Matías Madrid
El crecimiento de la actividad en 2013 se ha desacelerado más de lo previsto. La inflación se ubica por debajo del 2 % y las tasas de referencia de parte importante del mundo se encuentran en niveles históricamente bajos.
Sin embargo, el Banco Central de Chile ha mantenido la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 5 % por 18 meses, el período más largo de estabilidad desde que tenemos este esquema de política.
Las condiciones para iniciar un proceso de mayor expansión monetaria parecen haberse establecido definitivamente en los últimos 2 meses. Durante 2013 la expansión del PIB se ha ubicado al menos un 1 % por debajo del potencial luego de un crecimiento sobre 5,5 % en el último trimestre de 2013. La desaceleración ha estado liderada principalmente por la inversión que luego de años de un excepcional crecimiento, particularmente del sector minero, está convergiendo a expansiones sostenibles. A nivel sectorial, el desempeño de la industria ha sido muy negativo y no se proyecta una recuperación relevante durante 2013. A esto se suma la reciente caída en el ritmo de expansión del crédito que agrega antecedentes respecto a que el proceso de desaceleración de la economía se encuentra en marcha.
¿Por qué el Banco Central no ha bajado la TPM? Principalmente por la dinámica del consumo privado sustentada en el sólido aumento de la masa salarial en un contexto de elevado déficit de cuenta corriente. Las ventas de comercio se aceleraron en Mayo por tercer mes consecutivo y alcanzaron la tasa de crecimiento más alta desde Junio de 2011. Por otra parte el mercado laboral continua creando empleos a una tasa que se ha acelerado en el margen y muy similar al promedio de creación de puestos de trabajo de 2012. A esto se suma una de las principales preocupaciones de la autoridad monetaria consistente en la dinámica salarial, en que pese a los bajos registros de inflación los salarios nominales continúan creciendo sobre 6 %, por lo que en términos reales la tasa de crecimiento se ha empinado a 5 %, muy por sobre los aumentos de productividad.
Finalmente se suma otro factor que incomoda hoy a la autoridad monetaria: el déficit de cuenta corriente. De acuerdo a nuestro escenario base, el déficit de cuenta corriente se empinaría a niveles entre 4,5 % y 5 % del PIB en 2013. El alto nivel y persistencia de este exceso de gasto, independientemente que esté generado por mayor inversión, complica una política monetaria más expansiva por parte del Banco Central considerando las implicancias sobre la actividad e inflación que tendría un ajuste abrupto de este déficit ante un escenario de salida repentina de flujos de capitales.
En conclusión la próxima decisión de política del Banco Central es bastante compleja. Es muy probable que en la reunión de Julio el Banco Central prepare el camino para una eventual baja en la Tasa de Instancia que se materializaría en Agosto. A nuestro juicio, esta baja solo se materializaría con una cifra de actividad de Junio nuevamente por debajo de 4%, lo que confirmaría que la economía estaría creciendo muy por debajo del potencial y que el menor dinamismo de la demanda interna permitiría en los próximos meses que el déficit de cuenta corriente empiece a disminuir. Por el contrario y en línea con nuestro escenario base, si la economía vuelve a recuperarse en Junio y crece en torno al potencial, el Banco Central deberá seguir esperando para iniciar un nuevo ciclo expansivo de política monetaria.
