Las cifras sectoriales del mes de mayo continúan complicando el escenario del Banco Central. Los datos mostraron una nueva profundización de la ya importante desaceleración de la economía. La inversión continúa en contracción, en tanto que a esta decaída evolución se sumó el consumo privado que nuevamente mostró una desaceleración, tal como ha sucedido en los últimos 6 meses. La buena noticia sigue siendo el mercado laboral. La tasa de desocupación experimentó una sorprendente caída respecto al mes previo, ubicándose incluso por debajo del nivel observado en el mismo período del año 2013, aunque esta evolución estuvo principalmente asociada a un menor crecimiento de la fuerza de trabajo. De todas formas, la tasa de creación de empleo sigue sosteniendo un crecimiento sólido, superior al 2%.
¿Cuál es el problema del Banco Central? Existe uno de corto plazo y otro de largo plazo, aunque ambos relacionados con la inflación. Efectivamente, dada la fuerte desaceleración de la economía y el consecuente incremento de las brechas de capacidad, el Banco Central no debería dudar en bajar agresivamente la Tasa de Política Monetaria (TPM). Sin embargo, las persistentes sorpresas inflacionarias al alza han postergado esta decisión, principalmente por las dudas respecto a eventuales efectos de segunda vuelta de la depreciación del tipo de cambio. A esto se suma que el mercado laboral se mantiene con holguras bastante menores que no dan espacio evidente para bajas adicionales de la TPM.
Cabe señalar que son pocas las ocasiones, probablemente asociadas a crisis como las del año 2009, en que las distintas variables que utiliza el Banco Central para adoptar sus decisiones se alinean para movimientos agresivos. La situación actual no es una de ellas. Eso también por el problema de largo plazo que enfrenta la autoridad monetaria, asociado a la incertidumbre que existe respecto al real nivel de la brecha del producto. Básicamente es probable que los niveles de crecimiento actuales no generen una brecha de capacidad tan relevante producto de un menor crecimiento potencial de la economía, situación que no es descartable que empeore en los próximos años por efectos no deseados pero bastante evidentes de la reforma tributaria, particularmente en el ahorro. Por lo tanto, existe incertidumbre en relación a que las presiones deflacionarias del actual ritmo de actividad de la economía local entreguen espacio suficiente para muchas rebajas adicionales de la TPM. En particular, lo más probable es que observemos sólo 2 bajas adicionales de 25 puntos base en el resto del año para alcanzar una TPM de 3,5%.
Un menor crecimiento potencial evidentemente tiene implicancias muy relevantes no sólo en términos de la política monetaria sino que también sobre la política fiscal. En este sentido, un importante ajuste a la baja del crecimiento del PIB potencial, por ejemplo, desde cerca de 5% a un rango entre 3,5% y 4%, generará un menor crecimiento de los ingresos estructurales y originará, al mismo tiempo, que los gastos estructurales necesarios para cumplir con las metas de la regla fiscal también crezcan menos. En este sentido, el ajuste a la baja del PIB potencial, que parece bastante adecuado a las condiciones estructurales de la economía, será un desafío importante para el Ministerio de Hacienda, sin mencionar un eventual ajuste hacia un menor precio del cobre referencial utilizado en la Ley de Presupuestos, que también podría experimentar una disminución respecto al año 2013, sumándose a la serie de variables que complican el escenario de la política económica local.
