MERCADOS
¿No están entendiendo los bancos centrales los riesgos asociados a la estrategia de política monetaria actual? ¿Qué ha cambiado en el mundo para que no se repitan los fenómenos de estanflación (estancamiento con inflación) de décadas anteriores?
En enero de 2009, luego de desatarse la crisis subprime, el Fondo de la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos recortó su tasa de referencia a 0,25% y la mantuvo en ese nivel durante 83 meses, hasta noviembre de 2015. Para tener una idea de la magnitud del estímulo monetario que esto implicó, habría que decir que esta tasa promedió 4,5% en las dos décadas anteriores a esa fecha. Posteriormente, vendría un proceso de normalización de la política que llevó la tasa hasta 2,5% en enero de este año, donde se ha mantenido hasta el presente. Apenas un par de meses atrás, la expectativa era que la Fed siguiera subiendo su tasa, pero repentinamente cambió la orientación de la política señalando que los próximos movimientos serían a la baja.
Esto parece una adecuación de la política monetaria a cambios en el ciclo económico, pero en realidad no debiesen interpretarse como tal, ya que esta política ha sido en realidad expansiva por algo más de una década. No obstante, salvo algunos brotes esporádicos, asociados a factores puntuales, las expansiones en la liquidez monetaria no se han traducido en un repunte de la inflación, cuestionando un consenso fundamental de la teoría económica, esto es, que la inflación en el largo plazo es siempre un fenómeno monetario.
Este es un fenómeno global, ya que el patrón se ha repetido en la Eurozona y Japón, los otros dos grandes mercados donde los respectivos bancos centrales utilizan como estrategia de política monetaria metas de inflación y usan como herramienta para conducir la inflación a su objetivo una tasa de interés de referencia. Así, el Banco Central de Japón ha mantenido la tasa en 0,1% desde enero de 2009, durante 125 meses, y aunque el Banco Central Europeo la redujo más lentamente en los inicios de la crisis financiera, la ha mantenido en 0% desde abril de 2016.
La inflación anual promedio en la última década ha sido 1,6% en Estados Unidos, 1,3% en la Eurozona y 0,3% en Japón, por lo que no se ha cumplido la famosa sentencia de que la inflación surge cuando hay mucho dinero persiguiendo pocos bienes. Cabe entonces preguntarse: ¿a dónde ha ido a parar toda la liquidez inyectada para mantener bajas las tasas de interés?
Como sabemos, los excesos de liquidez no desaparecen y, cuando la oferta de dinero es mayor a la demanda, esos excedentes se usan comprando otros activos, como bonos y acciones. Una revisión de los que ha sido el comportamiento de los principales índices accionarios en estos mercados permite comprobar que ese ha sido uno de los destinos de los excedentes de liquidez.
Entre enero de 2009 y abril de 2019 el índice Dow Jones aumentó 214%, el Dax alemán lo hizo en 166% y el Nikkei en 164%. En ese mismo periodo, la inflación acumulada en Estados Unidos fue 21%, vale decir, la inflación de bienes y servicios fue una décima parte de la inflación de los activos bursátiles en ese mercado. Las comparaciones para la Eurozona y Japón son análogas.
¿Cuál es el problema de que los excesos de liquidez produzcan inflación de los activos financieros? Bien, como sabemos, a menos que las rentas que generen esos ingresos aumente en una magnitud similar, las rentabilidades se deben reducir fuertemente. Otra cosa que sabemos es que en mercados desarrollados las posibilidades de arbitraje son limitadas, por lo que las rentabilidades de todos los activos, financieros y no financieros, se deben reducir. En este sentido, es interesante mirar lo que ha ocurrido con las rentabilidades de los bonos a diez años en estos mismos mercados. A mayo de este año promedian 2,39% en EE.UU., -0.08% en la Eurozona y -0,06% en Japón.
El problema con esto es que la caída en la rentabilidad de los activos incentiva el consumo y desincentiva el ahorro presente, ya que el costo alternativo a consumir hoy se reduce. Pero si muchos actuamos así se reducen los fondos disponibles para la inversión y, en definitiva, la acumulación de capital y el crecimiento potencial y tendencial de una economía. No son casuales, entonces, las revisiones a la baja en las perspectivas de crecimiento en las principales economías. Tampoco que las tasas neutrales de referencia igualmente se estén revisando a la baja.
¿No están entendiendo los bancos centrales los riesgos asociados a la estrategia de política monetaria actual? ¿Qué ha cambiado en el mundo para que no se repitan los fenómenos de estanflación (estancamiento con inflación) de décadas anteriores?
En el pasado, políticas monetarias expansivas habitualmente terminaban en procesos inflacionarios acompañados de contracciones del nivel de actividad, lo que obligaba a una mayor prudencia en la conducción de estas políticas. Lo novedoso del último ciclo, es que no se ha repetido este patrón y parece haberse roto la relación de largo plazo entre liquidez monetaria e inflación.
Sin embargo, como se explica más arriba, esta relación no se ha roto y, más bien, hay una serie de factores que explicaría un ajuste más lento hacia el equilibrio. Entre estos factores está la globalización financiera, que amplía las alternativas de uso de los excedentes de liquidez. También probablemente las mejoras tecnológicas que han determinado menores costos de producción de bienes y servicios.
Con todo, tarde o temprano los costos de políticas monetarias excesivamente expansivas y relajadas, porque no aparece la inflación, se tendrán que pagar.
