Con pasivos contabilizados con los salvavidas anteriores, a diciembre de 2018 las compañías de seguros de vida registraron un endeudamiento de 10,68 veces el patrimonio. Como referencia, para tal nivel de endeudamiento, bastaría con que el pasivo neto aumente solo un 9,36% para perder el 100% de su patrimonio. Y no se tiene que llegar a eso para que el sistema quiebre y arrastre también a las AFP, tan cuestionadas hoy (con o sin razón).
¿Cuándo empezó la tormenta para las compañías de seguros (CS) que venden rentas vitalicias (RV), la opción preferida de las personas a la hora de jubilarse? Hasta el año 2001, el retorno promedio ofrecido de RV del mercado fue menor que la TIR de instrumentos estatales superiores a 8 años (Tasa de Mercado, TM).
Hasta ahí, el sistema podría haber funcionado en un escenario seguro. Desde el año 2002, las CS en forma permanente empezaron a ofrecer RV con un retorno, a pagar a todo evento, superior a la TM. Por lo tanto, la única forma de cumplir con lo prometido a los pensionados, cubrir sus costos operacionales y tener utilidades es asumiendo riesgo en las inversiones que permitan tener un mayor retorno esperado. El costo: dejar de operar en un ambiente seguro. Fue ahí cuando cruzaron el Rubicón, hace 17 años.
Al punto, siendo “breve en los razonamientos, que ninguno hay gustoso si es largo”, como dijo don Quijote.
En enero del 2001, la otrora SVS emitió la circular 1512, en la cual impartió instrucciones sobre la valorización de los pasivos de las CS que venden RV: para los pasivos calzados en riesgo y plazo con flujos de activos, su valor presente sería calculado considerando como tasa de descuento la TM; para el caso de pasivos no calzados, su valor presente se calcularía usando una Tasa Técnica fijada en 3%.
En aquel entonces, dicha Tasa Técnica era considerada “baja” versus la tasa de mercado (TM). De hecho, entre 1989 y 2000, el promedio de la TM fluctuó entre UF+6,2% y UF+ 8,7% anual (¡qué tiempos aquellos!). Por lo tanto, el pasivo no calzado “se castigaba”, al ser descontado a una tasa “baja” de 3% anual, lo que implicaba reconocer una mayor deuda con los pensionados (valor presente). Había, por lo tanto, un claro incentivo a que las CSV tuvieran flujos de activos y pasivos calzados. Y dada la holgura de tasas de mercado versus la tasa de 3%, incluso se podría decir que asumir riesgo se justificaba de alguna manera, si existía un patrimonio de respaldo.
¿Y qué pasó? A partir del año 2001 (justo después de emitir la citada norma) se observa un claro descenso en la TM, probablemente contrario a lo esperado por la autoridad.
En febrero 2005, la TM arrojó un cálculo inferior a 3%. Se dio un contrasentido matemático-financiero: resulta que ahora la tasa de descuento de 3% pasaba a ser un “premio” para el pasivo no calzado.
Desde febrero 2005 hasta diciembre 2012, en 41 ocasiones la SVS no consideró la TM menor a 3%, y la reemplazó por la Tasa Técnica (3%). Es decir, pasivo calzado y no calzado se descontaba al 3%. Daba lo mismo. Una solución parche.
Como la SVS no pudo ir contra la corriente en forma permanente, en enero 2013 resolvió que en lo sucesivo se informaría la TM sin ajustes.
A partir del año 2015 (NCG N° 374, enero de 2015), la SVS cambió la norma relativa a las tasas de descuento de las CSV, con el objetivo –nótese de entrada el contrasentido– de “establecer y/o propiciar condiciones que busquen mejorar las pensiones (…) a través de las Rentas Vitalicias”.
La nueva norma reemplazó la TM por un vector de tasas de instrumentos estatales (libres de riesgo), más un regalito: 80% del spread de instrumentos AAA. El factor de 0,8 fue para seguir un “criterio conservador”.
Con ello, un flujo libre de riesgo de no pago –como son las RV comprometidas con los pensionados– no se descontaría a una tasa libre de riesgo. Esta incoherencia financiera entre flujo y tasa de descuento no da ni para pregunta de examen de grado. Resultado del salvavidas: un pasivo contable –deuda de las CS con los pensionados– subvaluado versus su valor económico. Una renta vitalicia que no es tal. Un jurel tipo salmón.
Fue tal el salvavidas de la SVS, que su diagnóstico respecto del cambio en la tasa de descuento fue que se generará una “disminución en la constitución de reservas técnicas” para las nuevas pólizas. Una manera elegante de definir el salvavidas. Todo lo contrario a lo que indica la lógica en un mundo de bajas tasas.
La valorización usando el vector de tasas con el spread se comenzó a aplicar solamente a las nuevas pólizas a partir del 1 de junio de 2015. Otro regalito.
Personalmente debo confesar que este salvavidas es el que más me impactó cuando tuve conocimiento de él. Tanto las pólizas nuevas (valorizadas al vector), como las antiguas (valorizadas según calce o descalce, a la TM o al 3%, respectivamente), se realizan a las tasas correspondientes que existían al momento de entrada de vigencia de la póliza. Esta “tasa de bautizo” se utiliza para el cálculo de la reserva técnica (pasivo) durante toda la vigencia de la póliza.
Por lo tanto, la TM y el vector de tasas (con todas las observaciones que le hemos hecho) no son “de mercado” propiamente tal, en el sentido que el último guarismo calculado no se aplica al stock de pólizas de seguro.
Así, por ejemplo, una CS registrará en su balance pasivos por un monto que corresponde a valores presentes calculados a distintas tasas históricas, que fueron “de mercado” al momento de entrada en vigencia de cada póliza. Una especie de “inmunización” artificial frente a la caída generalizada de tasas.
La cruda realidad actual es la siguiente: para el periodo enero-mayo 2019, el mercado vendió RV ofreciendo un retorno de UF+2,69% anual. Si bien se han ajustado a la baja (desde niveles superiores al 4% real anual en el período 1989-2003; y entre 3% y 4% real anual para el período 2005-2013), aún se siguen ofreciendo retornos por sobre las tasas libres de riesgo.
Por su parte, en mayo 2019, el retorno de instrumentos estatales (TM) fue UF+1,36% anual; entre 1989 y 2000, el promedio de la TM fluctuó entre UF+6,2% y UF+ 8,7% anual.
Y el vector de tasas, con premio incluido, en mayo 2019 muestra una media geométrica de UF+1,63% anual. Ha caído 104 puntos básicos versus el vector de enero 2016, hace tan solo 3 años y 4 meses.
Y las tasas siguen cayendo. El mes pasado (junio de 2019), el retorno de bonos corporativos AAA cayó a UF+0,88% anual, muy por debajo de UF+1,98% anual de hace 1 año. Los bonos a 10 años del Banco Central se transaron a UF+0,4% anual. Que no se equivoque de nuevo la CMF: esto no es temporal, las tasas de largo plazo seguirán bajas.
Con pasivos contabilizados con los salvavidas anteriores, a diciembre de 2018 las compañías de seguros de vida registraron un endeudamiento de 10,68 veces el patrimonio. Como referencia, para tal nivel de endeudamiento, bastaría con que el pasivo neto aumente solo un 9,36% para perder el 100% de su patrimonio. Y no se tiene que llegar a eso para que el sistema quiebre y arrastre también a las AFP, tan cuestionadas hoy (con o sin razón).
No hay que ser experto en finanzas para reconocer lo inevitable: sin las regalías dadas por la autoridad, y valorizando todo el stock de rentas vitalicias a la tasa que realmente corresponde para pagos a todo evento (por algo son “vitalicias”), esto es, valorizando a la tasa libre de riesgo pura, el cálculo del párrafo anterior es un juego de niños. A eso, también, elimínele –dicho sea de paso– el regalito de las tablas de esperanza de vida.
O sea, una catástrofe no solo para las CS y las AFP, sino para los pensionados. Calamidad que no es nueva y que ha sido advertida a distintas autoridades mediante cartas y hasta en el libro La Magia del Sistema de Pensiones, de mi autoría (2015).
Probablemente veremos muy pronto a la CMF lanzar un nuevo salvavidas a las compañías de seguros, con el fin de seguir pateando el problema para más adelante, agravándolo aún más. Pero no por un poco de oxígeno el enfermo terminal se va a mejorar.
