Reforma a las pensiones: las preguntas básicas

No hay duda alguna. La reciente aprobación de la reforma al sistema de pensiones es una gran noticia, con el incremento de la cotización individual, y los elementos de solidaridad que aumentarán la pensión de los actuales y futuros pensionados. Faltó haber aumentado las edades de cotización, tanto de hombres como de mujeres. Esto, sin duda, es poco popular, pero será, de seguro, un tema de discusión en algunos años.

En el proyecto de ley hay dos cosas preocupantes: no existen elementos que permitan suponer que el rendimiento de las inversiones de los fondos generacionales superará el de los actuales administradores, y la gran cantidad de fondos generacionales podría hacer que cada cotizante transite poco tiempo en cada uno, empeorando la gestión de la cartera de los futuros administradores de fondos previsionales.

Aquí me hago la primera pregunta básica: ¿debió incluir la reforma elementos que permitan mejorar los incentivos a los gestores, de modo tal que no terminen invirtiendo, como es probable que ocurra con el diseño actual, casi exclusivamente en bonos chilenos en UF?

Algo de evidencia: el rendimiento del fondo C, el único comparable desde el inicio del sistema, muestra que hasta 2007 el retorno fue 9% real anual (medido en UF). A partir de ese año y hasta 2024, el retorno cayó drásticamente, a 4,3% real anual. Por multifondo, entre fines de 2002 y 2007, el fondo A tuvo un retorno de 15,5% real anual, mientras el fondo E tuvo un 3,5%.

Entre 2008 y 2024, en cambio, el fondo A rentó 1,9% real anual y el fondo E un 2,7%. Es decir, en la etapa post 2008 –la que vivimos ahora y viviremos en el futuro– los activos y estrategias de inversión tradicionales son menos generadores de buenos retornos.

Esto ocurre porque los activos elegibles son básicamente los mismos de antaño, sin incorporar significativamente inversiones alternativas que entreguen mayor retorno. Y, lo que es aún peor, el diseño de política financiera chilena no ha privilegiado reformas al mercado de capitales que lo profundice y que faciliten nuevas alternativas de inversión.

Mi segunda pregunta básica: ¿tiene sentido tener 10 o más fondos generacionales? Esta gran cantidad de fondos puede cambiar el comportamiento de las administradoras, cuando cada cohorte de cotizantes se aproxime al siguiente tramo etario.

Las gestoras tenderán a carteras más líquidas que le reduzcan el riesgo de la transición al siguiente fondo. Con tantos fondos, el cotizante durará en promedio tres años en cada uno (o menos), lo que hará que las administradoras tiendan a carteras con mayor proporción de activos líquidos –pero menos rentables– en cada fondo generacional.

Como el peso de un año de mal rendimiento afectaría significativamente el rendimiento de un fondo que dura poco, es muy probable que todas las carteras de cada fondo sean, ceteris paribus, más conservadoras. Con todo, es esperable un equilibrio futuro con fondos mayormente invertidos en bonos del Estado, generando un rendimiento incluso inferior a los ya obtenidos por el fondo E, el menos rentable de los actuales.

Aquí es donde me urge hacer una última pregunta básica: ¿no era posible asociar los actuales multifondos a tramos etarios, simplificando el problema? A veces, las preguntas básicas ayudan.